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在“2030年碳达峰、2060年碳中和”指导思想下，众多沾上了新能源概念的上市公司瞬间成为了资本市场的香饽饽。甚至，由于市场对行业前景的普遍乐观，动辄上百倍的估值也屡见不鲜。

不过，也有被市场冷落的。

德赛电池作为德赛集团旗下的重要公司，早在2001年就成为了康佳、TCL、科健等国产手机的供应商，2012年又成为苹果公司的电池供应商，覆盖其智能手机、智能手表以及笔记本等产品。再往后，像三星、华为、小米、oppo和vivo这些知名企业也选择与其合作。此外，该公司还涉足动力电池和储能电池两大领域，并作为公司重点拓展的业务摆在了极其重要的位置。

在业绩方面，过去五年，公司营业收入和净利润的年复合增长率分别为22.1%和27.3%，成长性良好。

但是，资本市场对其估值却越来越低。2016年，公司市盈率在30-50倍之间，但是截至到8月23日，公司市盈率不到16倍，位于近十年历史分位值7.1%的位置。更不可思议的是，即便有“锂电池”和“储能”两大热门概念的加持，年内公司股价不仅没涨反而还下跌了13.28%。

究竟是为何？

一、净利润大幅增长的背后，财务数据暗藏风险

8月19日晚，公司发布了2021年半年度报告。根据财报显示，公司实现营业收入76.84亿元，同比增长1.46%；净利润2.69亿元，同比增长54.76%；同期扣非净利润为2.57亿元，同比增长64.46%。

不过，尽管公司净利润看上去不错，但主要原因其实是因为去年公司完成了对主要子公司惠州电池和惠州蓝微各25%少数股东权益的收购，将其变为公司全资子公司。也就是说，如果将其扣除的话，那么公司今年上半年的净利润增速仅为6.53%。

很显然，这样的业绩增速，在高速增长的新能源行业里很难被接受。

根据财报显示，今年上半年公司的经营性现金流净额为5.57亿元，高于同期净利润。在过去几年时间里，无论是收现比还是净现比，德赛电池都保持在一倍左右。不过，虽然公司盈利质量看起来不错，但是却忽视了另外一个关键性的财务数据，那就是自由现金流。

可以看到，2017-2021年H1，公司的资本开支呈不断上升趋势。在此影响下，公司自由现金流增长并不明显且整体起伏较大，意味着公司可自由支配的现金并未明显增加。

接下来看应收账款。

过去五年，公司应收账款分别为25.84亿元、36.36亿元、41.25亿元、39.25亿元和46.44亿元，占总资产的比例分别为50.27%、47.72%、46.76%、45%和51.38%，始终维持在较高水平，且呈不断增加的趋势，意味着公司营收的增加绝大多是都是以应收账款的形式。

重点看毛利率。

过去五年，公司的综合毛利率分别为9.71%、8.8%、8.2%、8.36%和8.67%，到了今年上半年，尽管这一数据提高至9.31%，但仍然不足10%处于低水平。与同行可比公司相比，德赛电池的毛利率排名垫底。

另外，有息负债也是公司的不稳定因素。

以2020年为例，公司有息负债金额为11.48亿元，其中短期借款为5.26亿元，跟公司货币资金大体相等，意味着公司存在流动性风险。不过，这还不是最重要的，根据财报显示，公司2020年的利息费用为1.97亿元，由此计算公司的借款利率大约为17.1%。对于这样的数据，着实让人难以理解。

二、赚辛苦钱，低附加值加工组装企业

除了财务方面的因素之外，德赛电池之所以不受资本市场待见，公司经营也是重要原因。

前面提到，公司上半年营业收入和净利润分别为76.84和2.69亿元，由此计算公司净利率仅为3.5%。事实上，在过去几年时间里，公司毛利率常年不足10%，净利率维持在3.5%左右，由此可见公司的赚钱难度相当大。

先来了解公司的具体业务。

德赛电池为控股型企业，围绕锂电池产业链进行业务布局，目前拥有惠州蓝微和惠州电池两家全资子公司。其中，惠州电池主营中小型锂电池封装集成业务，惠州蓝微主营中小型锂电池电源管理系统业务。另外，二级子公司惠州新源主营大型动力电池、储能电池等电源管理系统及封装集成业务。

那么，这两家公司的市场竞争力如何？

所谓电池“封装集成”，简单的说就是把电芯、电源管理系统、结构件及辅料放在一起，固定包装成一个整体，做成一个最终的产品形态。由于“封装集成”业务占公司总营收的比例接近9成，因此德赛电池其实是一个低附加值的加工组装企业。

2012年，公司进一步加强了与苹果公司的合作，随着苹果消费电子产品销量的不断增加，德赛电池的销量也不断增长。不过，随着这种依赖性越来越大，负面效应也开始显现。从2012年到2017年，公司营业收入从31.95亿元增长至124.88亿元，增长291%，但同期净利润增幅只有109%，净利率5.34%下降至2.91%。此外，公司的应收账款由2012年的10.79亿元增长至2017年的36.36亿元，增长237%。

什么意思呢？

随着苹果公司业务在公司整体营收的占比越来越高，公司讨价还价的能力也就越低。

另外，高度依赖某一大客户，还存在两大问题。

● 第一，当大客户的销量遇到困难时，公司的销量也会随之受到影响；

● 第二，大客户凭借其强势地位，会通过不断压低成本、引入竞争者的方式，甚至不惜以将供应商踢出局作为威胁，进一步削弱公司的利润水平。

为此，德赛电池也试图通过扩大客户群体的方式克服不利影响。不过，根据半年报显示，全球智能手机前五大客户的市场占有率由已经由2018年的60.9%提升至目前的72%，给公司没有留下太多的回旋余地。

三、经营风险大，新业务难以打开业绩增长空间

根据公司半年报显示，公司智能手机电池相关业务实现销售收入32.51亿元，同比下降21.12%；平板及笔记本电脑业务实现销收入11.72亿元，同比下降8.69%；智能穿戴设备电池相关业务实现销售收入13.05亿元，同比增长24.55%；电动工具和吸尘器电池业务和共享充电宝实现销售收入12.06亿元，同比增长78.5%。

也就是说，智能手机、平板及笔记本电脑业务收入下滑，智能穿戴、电动工具和吸尘器业务收入同比上升。

这背后，与相关产业趋势基本吻合。

根据国际数据公司IDC发布的数据显示，2019年和2020年我国智能手机市场出货量分别为3.7亿台和3.26亿台，连续两年下滑。今年上半年，国内整体市场出货量为1.64亿台，同比增长6.5%，不过二季度出货量却同比下降了11%。至于说平板电脑市场，尽管2019年国内市场迎来了自2015年以来的首次反弹，但2019年和2020年也仅仅保持极低的市场增速。

正因为此，为避免消费类电子产品行业需求下滑带来的影响，德赛电子积极布局消费电子以外的锂电池应用市场。

那么，新业务的经营业绩如何呢？

前面提到，惠州电池主营为中小型锂电池封装集成业务，惠州蓝微主营中小型锂电池电源管理系统业务。根据上半年财报显示，“惠州蓝微”营业收入为25.8亿元，净利润为1.55亿元；“惠州电池”营业收入为55.37亿元，净利润为1.19亿元。由此计算，这两家子公司的营业收入和净利润合计分别为81.17亿元和2.74亿元，占公司整体比例的105.64%和101.86%。

5月18日，公司在投资者互动平台表示，公司二级子公司惠州新源主要从事新能源汽车电池的电源系统业务，储能锂电池业务主要为封装业务，未涉及电芯业务领域，目前该类业务在公司的整体营收占比很小，且尚未实现盈利。而且，在今年上半年财报中，公司也没有披露该块业务的具体经营数据。

一方面，公司从中小型锂电池拓展至大型新能源电池领域，但公司业务仍然为电池电源管理业务；另一方面，由于公司营收规模超百亿，意味着新业务很难在短时间内对公司整体业绩起到积极正面作用。

从本质上说，公司从事的还是低毛利率的低端制造业工作，公司核心竞争力并未因此显著增强。